一般大眾普遍認(rèn)為，效率在任何市場都代表最完美、理想的狀態(tài)。效率市場的特色是有眾多買家與賣家，而且買方雙方的信息流通完全透明，因而能夠決定「正確的價格」，完美地分配社會資源。
這些的確是正面的特征。但凡事都有一體兩面，在溫暖和煦的陽光照射不到的另一面，自然會有陰影存在。效率市場的陰暗面是增加價格的波動，這點與我們對效率市場的期待正好相反。
想想市場的進(jìn)化過程。我們以玉米市場為例。過去，農(nóng)夫把熟成的玉米帶到當(dāng)?shù)氐氖袌?，賣給需要烹煮玉米的家庭。這類最原始的市場有兩大特征。第一，買家與賣家彼此必須住在附近，所以這是種狹小的淺碟市場，局限于相對少數(shù)的人。第二，買賣的價值取決于立即使用。買家對于玉米的使用有相對急迫性，而不是買來當(dāng)作投資或是要再轉(zhuǎn)售。
隨著這類市場開始進(jìn)化，買賣雙方的密度增加，勢必會有另一個角色的誕生：造市者，負(fù)責(zé)促成買賣雙方的交易。他們很有用。他們幫助賣家找到買家，也幫助買家找到賣家。在造市者加入之后，原本的市場變得更有效率。供應(yīng)者更容易找到想要購買自家商品或是服務(wù)的買家，買家也可以找到所需產(chǎn)品的供應(yīng)商。這些都是效率市場的好處。
但同時也產(chǎn)生意想不到的后果。這個系統(tǒng)里的參與者通常會開始投機。這些人會想像商品在未來的消費者心中的價值，市場也因此茁壯。同時，玉米的交易場所不再是當(dāng)?shù)氐氖袌觯窃谥ゼ痈缟唐方灰姿–hicago Board of Trade）。在最早期的時候，商品的實際使用者是芝加哥商品交易所里的重要參者人。他們利用交易所與賣家簽訂契約，并且實際交割他們買進(jìn)的玉米。
但這一切隨時光流逝都改變了。在現(xiàn)代，芝加哥商品交易所中只有極少部分的交易會實際交割。絕大多數(shù)的交易都是基于對未來價值的期待，而不是要當(dāng)下使用。買家不想要交割玉米、黃豆或是豬五花。他們的交易純粹只是依據(jù)自己的信念，假定這個商品對未來使用者的價值。
在市場的自然演進(jìn)中，隨著市場變得更具效率，它們也從使用導(dǎo)向轉(zhuǎn)型為預(yù)期導(dǎo)向，像是股市、房地產(chǎn)或是以上述二者為基礎(chǔ)的衍生性商品市場。
基于這個原因，價格波動正是效率所造成的意料之外后果。在使用導(dǎo)向市場，商品或是服務(wù)的價值極少在短時間內(nèi)出現(xiàn)劇烈變化。供一個家庭食用的玉米份量的價格，即使經(jīng)歷數(shù)周都不會有太大的變動，因為這些玉米是要買來立即使用，而且人類的習(xí)慣不會突然改變。確實，如果生長季節(jié)期間的氣候開始出現(xiàn)惡化，價格在這段期間會上漲，因為買賣雙方都了解，未來的供給可能會因為收成不好而緊縮。
當(dāng)然，重大事件也可能造成使用需求快速變化。當(dāng)颶風(fēng)襲擊佛羅里達(dá)沿海時，三夾板的價格可能竄升，因為大家突然驚覺自己需要木板把門窗釘上。颶風(fēng)過后，價格又會恢復(fù)正常。但在使用為主的市場中，這是特例，不是常態(tài)。
效率市場，也就是預(yù)期導(dǎo)向的市場，快速變動的原因有兩個。第一，不同于使用需求，預(yù)期沒有界限。預(yù)期是人類想像力的產(chǎn)品，主宰想像力的是恐懼與興奮。簡單來說，我們無法測量預(yù)期的變化速度與程度。任何泡沫與崩盤也都強化了這個觀點。1999到2000年間，網(wǎng)路公司的身價完全不符合預(yù)期的價值，或許即便在泡沫破滅之后，這些公司經(jīng)過調(diào)整后的身價也與預(yù)期價值毫不相稱。同樣的情況也見于2008年夏季的不動產(chǎn)擔(dān)保證券組合，以及2009年3月的道瓊工業(yè)指數(shù)。
第二，預(yù)期深植于想像的未來。部分房地產(chǎn)的租金調(diào)漲被視為會永遠(yuǎn)上漲。一家企業(yè)的獲利成長被期待會永無止盡的維持下去，或是一直虧損到破產(chǎn)為止。因此，當(dāng)預(yù)期改變時，意謂這個變化將牽動想像的未來，再反推回來讓現(xiàn)有價值打了折扣，造成價格波動更加劇烈。企業(yè)單季的財報不理想，可能造成自家股票一泄千里，反之，亮眼的一季財報也可能讓股價狂飆不止。
所以，效率未必會產(chǎn)生平滑穩(wěn)定的價格；它產(chǎn)生震蕩走勢，也就是效率與預(yù)期的陰暗面。
并非沒有人注意到效率市場的陰暗面。它刺激了一整個行業(yè)的成長，而這個行業(yè)存的在目的純粹就是要利用價格波動，也就是對沖基金事業(yè)。他們的薪酬主要來自附帶收益（源自知名的2及20公式的20％），他們的投資報酬率取決于市場的波動幅度，波動幅度愈大愈好。既然波動愈大愈好，為什么要坐等波動發(fā)生？為什么不拉幫結(jié)派地刻意興風(fēng)作浪，好從擴大的市場波動中賺取獲利？
同時，各式各樣良善的人們在使用導(dǎo)向的市場中經(jīng)營企業(yè)，生產(chǎn)我們?nèi)粘Ｋ璧纳唐放c服務(wù)。這些大部分都是上市公司，它們的股價受到興風(fēng)作浪者的影響而上下震蕩。因此，他們一方面要設(shè)法提供人人想要的更好商品與服務(wù)，另一方面還必須要與一大群勢力龐大的對沖基金經(jīng)理人交手，這群人的存在只是為了從他們制造的市場波動中謀利。
這是效率市場的陰暗面：高系統(tǒng)波動，以及只是為了利用和加大波動而存在的行業(yè)。